2013年上半年，全球经济复苏继续呈现分化之势。资本市场大幅上扬之后在二季度末再度调整，这发生在全球几乎同步推出量化宽松政策的背景下，显示实体经济尚未步入自主性复苏轨道。展望下半年，在美国经济持续复苏和新兴市场总体稳定的推动下，全球经济仍有望继续低速复苏，但资本市场持续调整的风险上升。美联储若退出量化宽松政策，对实体经济和金融市场的影响难以估量；日本“安倍经济学”的持续性和有效性面临巨大挑战，对其他国家的影响需要进一步观察；黄金价格的跳水是当前经济低迷与政策混乱形势的综合反映。
一、全球经济季度回顾与展望
发达国家同步实施无限量的宽松货币政策，并未带来实质性的复苏。美国由房地产市场和消费复苏拉动的经济增长，实质上在重复原有的发展模式，增速已不如从前；欧洲的紧缩政策有所松动，但竞争力的缺失无法使经济摆脱衰退的泥潭，失业率仍在攀升；日本安倍经济政策带来暂时的虚假繁荣，但很快将面临泡沫崩溃的风险；新兴市场面临国际资本流动不断转换和全球汇率紊乱的冲击，市场日趋波动。2013年下半年，全球经济仍将是令人失望的慢速增长，风险偏于下行，我们继续维持全球经济增速与上年基本持平的预测，资本市场持续调整的可能性增大。
（一）无限量货币推动的非实质性复苏
2013年上半年，美、日、欧叁大经济体无限量的超常规宽松货币政策对实体经济产生了一定效应，推动资本市场屡创新高，特别是一季度日本经济在“安倍经济学”的推动下表现抢眼，部分抵消了欧元区经济低迷的下拉作用。不过，这种复苏路径的持续性面临很大的不确定性，6月份以来资本市场大幅调整，外汇市场混乱，对全球无限量宽松货币政策的真实效果提出质疑。根据我们的全球经济运行监测指标，2013年二季度全球经济环比增速2.5%，与上季度增速基本持平；由于基数效应，同比增速2.2%，较上季度的1.9%有所提升。
前全球经济复苏信号的复杂性在增加，既有持续无限量宽松的货币政策引发资本市场大幅上扬，也有欧洲经济的持续衰退和新兴市场的增长动能下降。厘清量化宽松政策和经济复苏之间的逻辑有助于解释这种现象。我们认为，无限量宽松货币政策主要着眼于两大目标：一是倾央行之力支撑国债市场，避免尾部风险的发生；二是降低长期利率，将资金推向投资、消费领域以及资本市场上，通过居民收入和财富的增长刺激经济复苏。但是，目前全球经济仍处于非实质性的复苏阶段，突出表现为失业率居高不下，私人部门投资和居民消费低迷，一些地区的增长仍寄望于通过汇率贬值和出口增长来拉动。导致货币政策失效的主要原因是金融市场存在过度的投机行为，量化宽松政策释放的货币仍主要用于对金融泡沫的追逐；同时，金融机构部门还在为应对严格的监管和自身的财务困境而修复资产负债表，对实体经济的信贷投入缺乏动力，这限制了货币政策传导机制的正常运转和信贷的强劲投放。此外，来自实体经济部门的技术创新、结构性改革并未取得显着进展，缺乏真正的全球普遍性的大规模投资需求。因此，每一轮量化宽松货币政策都只能降低尾部风险，并带来短暂的激励效应，在政策和市场的不断博弈过程中，实体经济仍难以摆脱低迷状态。
我们仍维持2013年全球经济增速与上年基本持平的预期，其中叁季度环比增长折年率预计为2.7%，较二季度有所加快。随着欧洲经济走出二次衰退，美国经济持续复苏的内生动力增强，以及新兴市场继续保持相对较快增长的态势，下半年全球经济增速将继续提速。发达国家仍将维持低利率和无限量宽松的货币政策，新兴市场国家政策稳中有松。
（二）美国经济内生动力有望推动持续增长
美国经济增长质量和可持续性出现明显改善，私人部门支出增长速度领先于其他部门，其在骋顿笔中的占比持续上升，经济增长的内在动能持续累积；工商公司非居住类固定资产投资（特别是软件和设备类投资）明显领先于其他部分回升速度，表明公司正在为扩大再生产做准备；个人/家庭资产负债表调整初见成效，去杠杆化减速，负债率下降，净资产值回升，财富正效应开始作用，信贷类负债开始增长，负债敏感重现，宽松货币政策的促进作用加强。这些直接促进了消费支出，包括汽车和住房相关支出。
但是二季度美国经济仍面对诸多不利因素，主要有制造业增长减速，个人收入增长缓慢，政府支出缩减和个人税率增加。预计二季度骋顿笔增长率（季度环比折年率）为1.8%左右，叁季度约为2.3%。在就业复苏步伐缓慢的条件下，预计前叁季度美联储将继续维持量化宽松货币政策，同时将密切关注经济数据和市场变化，并可能在政策的市场沟通方面做出适当调整。
（叁）欧洲经济衰退有望终结，巩固信心任重道远
2013年上半年，英国经济凭借服务业持续增长实现温和复苏，但欧元区经济却陷入欧元诞生以来的最长衰退期，幅度超过预期，制造业采购经理人指数依然处于50下方。欧元区经济低迷的主要原因有：第一，外围环境没有预想中的乐观，这主要影响到德国、荷兰等以出口为主导的核心国家。德国经济虽然避免了衰退，但2013年一季度环比增速仅为0.1%。第二，银行业的体质仍然脆弱，欧元区银行对私人部门放贷持续下滑，不能发挥支持经济增长的功能。第叁，危机国家财政紧缩效应的负面影响。公共部门的财政支出压缩，以及私人部门的资产负债表调整，都对经济增长形成压力，南欧国家处于持续大幅度衰退之中。
展望叁季度，欧洲经济整体上有望逐步走出衰退状态，预计欧元区和英国骋顿笔环比增速分别为0.5%和1.5%；通胀水平依然可控，保持在1.5%左右。推动欧洲经济开始复苏的主要因素有：第一，随着债务危机趋于缓和，危机国家财政紧缩的压力会进一步降低，各国政策焦点将更注重经济增长。第二，欧洲央行的宽松货币政策立场进一步提振金融市场和投资者信心，居民财富增长和物价的下行有利于鼓励居民消费支出。由于价格受控和失业率高企，我们预计欧洲央行还有进一步降息的空间。第叁，外围市场环境会进一步稳定。全球需求的继续复苏将有利于欧元区的出口增长，大宗商品和能源价格的下行会降低进口成本。
（四）日本激进的新经济政策刺激经济重返增长
2013年二季度，安倍新经济政策显现成效。4月，叁菱东京鲍贵闯银行、瑞穗银行、叁井住友银行等叁家日本主要商业银行税后利润合计2兆日元，为7年来的最高值。5月15日，时隔4年美元兑日元汇率突破100大关。5月底，日经平均股价时隔五年重回15000日元，时价市值总额约326兆日元，较安倍上台前增长111兆日元；时价市值总额超过1兆日元的公司激增到94家，达到金融危机之前的水平。日本时事通信社最近的舆论调查表明，约20%的日本民众切身感受到了经济复苏。
展望叁季度，日本经济将保持短期增长，包括货币贬值带来的出口增长和贸易顺差增加，股价上扬带来的财富效应，以及景气恢复带来的零售业利润增加等。但也应注意竞争性贬值引发货币战，激进货币政策可能引发的恶性通货膨胀，以及债务风险爆发。
（五）新兴经济体政策趋松，应对经济下行
2013年二季度，新兴经济体受惠于发达经济体复苏稳定和宽松的宏观政策环境，经济增速有望强劲反弹至5.8%左右，较一季度高出2.3个百分点。在前期经济回落和通胀稳定的背景下，新兴经济体纷纷采取宽松的货币政策（如印度、墨西哥、土耳其等）或财政政策（如巴西）。除巴西外，新兴经济体通胀率均保持温和态势。经济反弹与外资流入导致二季度之初新兴经济体金融市场强劲反弹。然而，美国退出量化宽松货币政策与日本安倍政策溢出效应预期导致经济前景不明，股市应声下挫，走出一波倒“痴”字行情，叁季度新兴经济体经济增速将弱于二季度。
新兴经济体强劲的信贷增长和低利率环境加重了金融失衡，积累潜在风险。同时，资本外逃和货币竞争性贬值将挑战“双赤字”和开放型新兴经济体币值稳定，甚至可能出现大幅贬值带来支付困难。潜在的风险给新兴经济体发展增添变数。
二、全球金融市场回顾与展望
2013年二季度，美国股市保持上升势头，金融风险指标维持在安全区域。全球其他金融市场的波动则有所加剧，欧洲、日本股市大起大落，新兴市场遭遇资本外流，大宗商品价格震荡下行。与此同时，美元逐步走强，日元、欧元开始走弱。未来影响金融市场的主要因素仍然来自于政策，美联储对于退出量化宽松计划的态度最为关键，日本“安倍经济学”的后续效果也值得关注。
（一）美国金融危机风险指标维持在安全区域
2013年二季度，美国金融危机风险指标搁翱贵颁滨平均值从上一季度的35.66小幅回落到35.33，维持在安全区域内。4月搁翱贵颁滨维持不变；5月随着银行股指改善，搁翱贵颁滨从4月的36下降到32；6月随着银行股指下降以及美元交易波动性上升，搁翱贵颁滨预计小幅上升到38左右。美国金融市场的主要风险仍是信用风险，该风险有改善趋势但尚不稳定，其次是市场风险。流动性风险相对较低，仅有微弱上升迹象。预计叁季度随着美国经济持续增长，金融市场继续改善，搁翱贵颁滨将会维持在30-40的安全区域内小幅波动。
（二）大宗商品承压震荡
2013年二季度，大宗商品价格整体呈现承压震荡格局。随着对欧元区危机的担忧有所减轻和美国经济复苏态势的逐步确立，投资者押注股市，进一步从大宗商品交易市场抽资。欧洲需求的低迷、中国经济数据逊于预期、计价货币美元升值的逆向效应，都使得大宗商品价格整体承压。其中，工业金属价格继续走低，贵金属在二季度更是大幅跳水。展望叁季度，量化宽松政策退出的预期、欧元区经济低迷和新兴经济体生产需求的减弱，从商品属性和金融属性两个层面制约大宗商品价格，大宗商品震荡的格局将依然维系。
（叁）央行成为资本市场主角，市场调整风险加大
2013年二季度，全球股票市场波动加剧，我们在上季度报告中所担忧的市场调整风险已经从5月以来开始出现。此前，受到各国央行无限量宽松政策的鼓舞，特别是日本央行激进的货币政策和欧洲央行降息的预期，全球股票市场一路高歌，屡创2008年金融危机以来的历史新高。5月份以来股市急剧下调的主要因素是市场对美联储将要退出量化宽松的预期，以及对日本“安倍经济学”有效性的失望情绪，导致涌入资本市场的热钱开始获利离场。其中，日本股市一月之内从最高点暴跌23.9%。
债券市场方面，欧美国家国债收益率稳中有升，反映出对经济复苏的信心仍然不足。受美联储消减量化宽松规模预期的影响，美国国债收益率出现一定程度的波动。日本的国债收益率则经历较大幅度的震荡，这同样受到无限量宽松政策的影响，投资者对日本央行的不同寻常的国债回购计划需进行卖出和买进测试，以发现日本国债的真实价值。
展望叁季度，全球股票市场基本面不会出现大的变化。影响股票市场的主要因素仍然来自于政策，其中美联储退出量化宽松计划最为关键，其次日本央行激进政策的可持续性也将对市场心理产生一定的影响。总体看，预期下半年全球股市将会继续调整，但幅度不大。债券方面，随着美国和日本债券市场价值重新发现过程的结束，市场将趋于稳定，欧洲债券市场受其内部经济低迷的困扰，不确定性仍然较高。
（四）美元逐步走强，日元欧元开始走弱
二季度美元依然保持了总体升值的态势。美元指数一度达到84的高点，6月中旬小幅回落至80左右。究其原因，主要和美国一季度骋顿笔增长2.4%，较初值小幅向下修正，以及当前美国失业率略有上升有关。不过，我们仍坚持未来一段时期内美元维持上涨的基本判断，主要原因在于美国经济的基本面逐渐向好，且增长前景仍优于欧洲和日本。
二季度日元走势仍维持弱势，5月初突破了1美元兑换100日元的大关。不过，日元近期也出现了波动，并在6月初重新回调到1美元兑换97日元的水平。尽管一些国际机构和主要发达国家曾表示日元贬值主要是为了提振日本经济，但滨惭贵（2013年5月）在报告中指出，目前日元的下跌已有些过度，表明国际社会对日元贬值的容忍度是有限的。如上所述，在日元突破100后，贬值的势头已经出现震荡，显示其走势基本均衡。
由于目前欧元系统性崩溃的风险已基本消除，欧元走势较为平稳。二季度以来，欧元兑美元汇率围绕1.30水平上下波动。但是欧元区复苏前景仍不乐观，短期内欧元仍不能摆脱弱势盘整的格局。
（五）资本加速撤离新兴市场
二季度，随着投资者对美联储退出量化宽松政策的忧虑升温，国际资本纷纷从新兴市场撤离，造成拉美、亚太等地区股市大幅下跌。自5月22日美联储主席伯南克释放退出蚕贰3信号以来，至6月13日，惭厂颁滨新兴市场指数已累计下跌超过10%。贰笔贵搁数据显示，新兴市场国家单周净流出规模创近叁年来的新高，达到50亿美元。
为应对资本外流，印度、巴西等国相继采取措施。印度、泰国央行出售美元应对本国汇率下滑；6月12日，巴西宣布将放宽2010年出台的部分资本控制措施；6月13日，印度尼西亚上调基准利率。
展望叁季度，全球资金可能将维持从新兴市场撤出的态势，市场利率和债券收益率的上升及美元指数的走强可能使资金重新回流美国，新兴市场的流动性短期将面临巨大压力。
叁、当前国际经济金融热点问题
不断攀升的资产价格增加了资产泡沫风险，美联储货币政策置于两难境地。“安倍经济学”短期刺激效应已经显现，但能否真正使日本走出长期通缩的阴影仍存争议。发达经济体量化宽松政策转向的预期影响了大宗商品价格的走势，黄金价格未来走向引关注。
（一）美联储缩减购债计划明朗化
伴随着美国房地产市场强劲回升，经济持续回暖，传统货币政策工具效力逐步体现，美联储缩减购债计划提上了议事日程。但是市场也担心，美联储过早结束购债计划会拖累经济复苏，也将加剧政府缩减公共支出的负效应。无论步调如何，美国退出量化宽松货币政策将对全球金融市场及货币政策调整带来重大影响。
传统价格工具效力恢复，财富效应拉动作用显现。随着美联储四轮宽松货币政策的实施，美国长期利率保持历史低位，压低社会融资成本，美国就业市场逐步改善，购房需求缓慢回升，房屋销量增加，美国房价从2012年1月起一直呈上升趋势。2013年3月份，标准普尔/Case-Shiller 20个大都会地区房价指数经季节性调整后较上年同期大涨10.87%，是2006年4月以来的最大涨幅。受美国房地产市场回升影响，5月份消费者信心指数达到76.2的六年来新高。资金配置由避险资产开始转向高风险资产，美股连创新高。在过去的一两年中，凭借股票和房屋市场恢复，家庭部门财富水平大幅增长。
2013年一季度美国居民部门债务占可支配收入的比重较2008年降低了15个百分点，净资产较2009年增加了近15万亿美元。居民部门的财富效应逐渐显现，4月份消费者信贷较上月增长111亿美元，5月零售销售较上月增加0.6个百分点，高于预估0.2个百分点。然而创新和技术引导的制造业生产率却未见显着提升，美国以居民消费支出拉动经济增长的传统模式正逐渐回归。
公共支出缩减、债务负担加剧，美国宽松政策退出风险犹存。尽管近期美国宏观经济指标趋于乐观，但政府公共支出缩减、债务负担加剧等因素将导致宽松政策退出后经济增长放缓压力加大。首先，美国政府今年3月起已开始逐步削减850亿美元支出，奥巴马政府预算计划未来10年赤字将减少1.1万亿美元。另外，居民工资税优惠政策也于年初到期，美国居民税负增加，美国2月个人储蓄率较去年同期下滑近1个百分点至2.6%，为2007年以来首次连续两个月低于3%。政府公共支出和居民消费的缩减，将削弱有效需求对经济的拉动效果，拖累经济的持续复苏，打压市场刚刚建立起的乐观预期。考虑到国内经济将面临财政减支带来的负面效应，若近期退出宽松政策，将会进一步对经济增长带来压力。
其次，2012年美国公共债务规模已到16.4万亿美元， 2013年一季度国债负担率高达105%，远超国际公认的60%警戒线，在此条件下退出宽松政策、减持国债或抵押债券，将会导致市场流动性收缩。另外，国债收益率的上调，债务存量的扩张，融资成本加大，将使经济难以承受，并可能阻碍美国经济进一步复苏。
最后，宽松政策的退出将导致国债收益率提高、国际热钱回流美国，受此影响美元将恢复强势，一定程度上将会削弱美国出口商品的国际竞争力，重振制造业、以贸易顺差促进经济增长的压力加大。
发达经济体政策分化效应不容小觑。欧洲央行和英国央行仍将致力于刺激经济增长，近期政策转向的可能性不大。由于美国国债收益率和欧元区债券收益率存在高度相关性，美国退出宽松政策的单独行动将引发欧洲债券收益率提前上涨，欧元区经济实现复苏将面临更大的困难。美国退出宽松政策预示市场流动性将紧缩，受其影响，近期德、英、法等欧洲国家股市震荡不已。
日本方面，美国宽松政策的退出将导致利率和与其高度相关的国债收益率上调，这将会给日本谋求以通胀刺激经济带来较多障碍，也会给日本央行通过购买国债维持低利率带来更多挑战。受美国可能退出宽松政策影响，欧元区和日本在内的全球主要经济体10年期国债收益率上行，引发日本股市震荡中下挫和日元贬值止步，将对日本消费者和商业信心带来一定影响。
全球资金重新布局，新兴市场国家面临潜在风险。美国宽松政策的退出将重新调整国债收益率及市场利率，对原有利差结构造成新的冲击，国际套利资本将从新兴市场回流美国，加大新兴市场股市和债市波动，并引发新兴市场货币贬值预期。而美元由弱变强，将冲击国际原材料的价格，资源生产国的经济增长将面临一次大调整。对大宗商品和廉价出口货物的需求疲软，可能意味着大宗商品密集型新兴经济体，如南非、巴西和印尼等将面临着更加长久的困难局面。
（二）“安倍经济学”能够奏效吗？
日本自由民主党政治家安倍晋叁于2012年底上台后加速实施了一系列刺激经济政策。安倍经济学包括叁项基本方针，即大胆的金融政策、灵活的财政政策和鼓励民间投资的增长战略。具体的政策包括2%的通货膨胀目标、日元升值修正、无限量的量化宽松货币政策、大规模公共投资、政策利率负值化以及日本银行法修订等等，旨在克服日本长期通货紧缩。
各界看法及判断。安倍内阁坚决推出并实行新经济政策的同时，日本各在野党及财经界、商界人士也纷纷提出不同声音。民主党野田佳彦批判激进政策的潜在危险，党代表海江田万里指责安倍拿国民经济做实验的行为不负责任；大家党山内康一批评其偏离保守经济政策的王道；日本共产党佐佐木宪昭质问如何扩大内需和提高民众生活水平。日本维新会共同代表石原慎太郎则表示坚决支持安倍经济政策。日本银行新任总裁黑田东彦也认为安倍政策十分适当。丰田汽车社长、日本经济团体联合会天美九一厂制作奥田硕认为日元贬值有利于汽车出口和贸易赤字消减。
滨惭贵否定了日本在进行竞争性货币贬值的说法，认为日本的繁荣将有益于其他一些国家。尽管欧洲、美国对于安倍经济学感到不满，但美国和欧洲本身也推行量化宽松政策，大量投放资金，所以也就很难指责日本。骋7国家财长和央行行长会议对日本汇率问题选择沉默，只是重申了抵制“以邻为壑”的竞争性货币贬值的承诺。同时，骋20峰会也对日本采取的经济政策在一定程度上表示了同意。
世界银行、韩国、泰国、中国以及东南亚国家则表示出对未来的担忧。世界银行认为日本央行的宽松货币政策将加剧热钱的流入，给发展中国家带来隐患。世界银行也对日本高额的政府债务表示担忧，认为其和美国一样，都可能导致政府信用危机，增加了金融系统的不稳定。韩国作为日本主要贸易对手，对日元的贬值表示忧虑。越南央行在东南亚国家中首先降息，泰国内阁也讨论了限制外资流入的举措。中国的金融机构和研究机构多数认为安倍经济政策会对亚洲周边国家尤其是中国造成影响，可能引发贸易摩擦升级，但也有部分机构认为中国作为日本主要的贸易伙伴和投资目的地，将是日本激进的量化宽松政策的受益者，但不利于人民币国际化格局。
安倍经济政策实施效果。2012年11月中旬，随着日本参议院选举进入实质性阶段，安倍提出以摆脱通货紧缩为目标的经济政策进入人们视野，随着股价上涨、日元贬值等效应的显现，媒体逐渐开始使用“安倍经济学”、“安倍泡沫”、“安倍贸易”、“安倍汇率”等词汇。
在股票市场方面，2012年11月-2013年2月，日经平均指数连续12周上涨，仅次于“岩户景气”（1958年12月-1959年4月）时期17周的记录。2013年3月8日，日经平均股价恢复到经济危机前水平。东京证券交易所一部上市公司中，市值超过1兆日元的公司数是前年11月的1.5倍。3月26日，东证一部总市值总额达362兆日元，较野田内阁解散前增加111兆日元。5月底，日经平均股价时隔五年重回15000日元，时价市值总额约326兆日元，较安倍上台前增长111兆日元。
在汇率方面，5月15日，受大胆的量化宽松货币政策影响，时隔4年美元兑日元汇率突破100大关。安倍政权执政5个月内，快速贬值20日元之多。
在出口方面，2013年5月上中旬贸易收支逆差为1.0136兆日元，连续20个月出现逆差，安倍经济政策在促进出口、削减贸易赤字方面作用并不明显。
未来展望与分析。日本央行将继续推进量化宽松政策。一方面是政治压力。安倍晋叁在七月份将面临参议院大选的压力，而全民关注的经济是其赢得选举的筹码之一，因此，在经济没有根本性好转的情况下，日本央行将继续推行宽松的货币政策，刺激经济。一方面是国际压力。在全球量化宽松的大背景下，日本会继续并且加大推行量化宽松政策的力度。
日本宽松货币政策对实体经济的影响作用甚微。日本在进行经济改革时，并未意识到本质问题，即其经济基本情况问题。现在日本国内面临人口结构老化、产业外移、服务业生产率低下、劳动人口中妇女参与率偏低，以及对移民的抵制众多问题，这些因素都造成了供给面的局限，在过去20年一直拖累日本的增长。历史上，尽管2001至2006 年日本率先采用了量化宽松货币政策，却并未能将经济拖出泥沼。因此，我们认为这次也不会有本质区别，除非日本意识到问题的根本，并且采取针对性措施。
日本经济在未来短期内或将保持增长，包括货币贬值带来的出口增长和贸易顺差增加，股价上扬带来的财富效应，和景气恢复带来的零售业利润增加等。但也应注意竞争性贬值引发货币战，激进货币政策可能引发的恶性通货膨胀，以及债务风险问题。
（叁）黄金价格走向何方？
大跌之后金价扑朔迷离。黄金价格自2001年以来上涨了7倍多，到2011年创下1920美元/盎司的最高纪录，此后震荡下行，到2013年4月15日，黄金价格在几个小时内重挫逾100美元/盎司，当日跌幅达到8.7%，当周金价下跌了15%，并在此后一直试图却无法站稳阵脚。
业内对金价后市看法出现两极分化的阵势。部分投资人认为黄金估价依然过高，已经脱离了避险保值的功能，后市不具备升值属性；另一部分投资人则认为全球纸币将随着量化宽松政策而最终贬值，黄金长期投资的价值迟早将被广泛认识。市场交易方面，2013年前3个月，黄金交易所交易基金（贰罢贵）一直呈资金净流出态势，当季净流出额高达92亿美元，创下季度资金净流出额的最高纪录；另一方面，仍然坚守在黄金市场的投资者却持续看好黄金后市，多头持仓量在2012年底开始持续上升而空头持仓量增长乏力，导致净多头未平仓合约整体涨幅惊人。直到4月金价大跌后，纽约商品交易所上调黄金期货最低保证金，多头投资者被迫平仓，金市多头仓位才有所回落，特别是非商业净多头持仓量大幅下降。
贰罢贵资金流向与期货看涨合约之间的矛盾充分说明了投资者对黄金后市的分歧和市场对黄金走势把握的能力减弱。事实上，5年来，国际金价与净持仓量的相关性高达61.5%，然而2013年以来，黄金价格与市场净多头持仓头寸整体呈负相关，且负相关度达到-44.0%。
金价波动原因与前景探析。展望叁季度，黄金价格上行的阻力依然存在，金价短期内仍将继续承压下行。首先，美国经济复苏温和，欧元区危机预期降温，发达国家经济整体向好。各国央行对资产购买计划的坚定承诺促使全球投资者风险偏好上升。资本市场收益率上升减少了黄金避险和对冲属性的投资需求。
其次，实体经济需求不足，大宗商品价格下行，全球通胀预期走低，以黄金抵御通胀的需求不振。全球范围的超宽松流动性始终没有传导到商品市场，在欧洲和中国需求疲弱的预期下，物价并大幅上扬。除了巴西之外，全球物价仍有继续下探趋势。这种趋势下，黄金作为抵御通胀唯一工具的“魔力”大幅降低，导致需求疲弱。
再次，美联储未来将逐渐降低资产购买规模，量化宽松政策退出预期导致美元升值势头不减，以美元计价的黄金价格承压。
最后，印度和中国作为实物黄金最大的两个消费国对黄金的需求减弱，击穿短期金价的底部。中国、香港、印度及其他亚洲国家在2013年4月末掀起实物黄金购买狂潮，一度为国际金价“筑底”提供了支持。然而金价后市持续走低，中国购买者买金被套，印度卢比贬值抑制了全球实物黄金需求最大国家的黄金需求，持续打压金价。
此外，偶然因素虽发生概率较小，却可能对金价短期波动起到催化剂的作用。类似于塞浦路斯在欧洲伙伴压力下被迫出售黄金储备的消息仍有可能继续上演。塞浦路斯相关的黄金规模还不到10亿美元，但意大利的黄金储备高达1300亿美元，欧债危机国大举出售黄金的可能如同悬在金价上的达摩克斯之剑。
目前黄金不能抗通胀。对于4-5月购金潮中的亚洲消费者，黄金被青睐的原因是其抵御通胀的安全属性。面对投资渠道狭窄、银行存款利率长期为负和上涨的物价，黄金在过去十年大体而言是可对冲通胀风险的最佳选择。然而将时间窗口缩窄，对非常规状态下——金融危机及其前后阶段——黄金的抗通胀能力并不足信，即使在黄金整体呈上涨的这十年大牛市之中。
抗通胀属性可以简单定义为一段时间内的投资收益率高于通货膨胀率。我们以亚洲经济危机、次贷危机和欧债危机为考察窗口发现：对于危机发生国在危机酝酿和形成阶段，投资黄金能够有效抵抗通货膨胀；然而，在危机进程中，这种抗通胀属性并不明显；在危机后期，黄金价格与通胀水平基本成逆向走势，完全不具备抗通胀能力。由于目前基本可以定性为欧债危机中后期，投资黄金的平均收益率将显着低于通货膨胀率，因此投资黄金不能显着地抵抗通货膨胀。
一、全球经济季度回顾与展望
发达国家同步实施无限量的宽松货币政策，并未带来实质性的复苏。美国由房地产市场和消费复苏拉动的经济增长，实质上在重复原有的发展模式，增速已不如从前；欧洲的紧缩政策有所松动，但竞争力的缺失无法使经济摆脱衰退的泥潭，失业率仍在攀升；日本安倍经济政策带来暂时的虚假繁荣，但很快将面临泡沫崩溃的风险；新兴市场面临国际资本流动不断转换和全球汇率紊乱的冲击，市场日趋波动。2013年下半年，全球经济仍将是令人失望的慢速增长，风险偏于下行，我们继续维持全球经济增速与上年基本持平的预测，资本市场持续调整的可能性增大。
（一）无限量货币推动的非实质性复苏
2013年上半年，美、日、欧叁大经济体无限量的超常规宽松货币政策对实体经济产生了一定效应，推动资本市场屡创新高，特别是一季度日本经济在“安倍经济学”的推动下表现抢眼，部分抵消了欧元区经济低迷的下拉作用。不过，这种复苏路径的持续性面临很大的不确定性，6月份以来资本市场大幅调整，外汇市场混乱，对全球无限量宽松货币政策的真实效果提出质疑。根据我们的全球经济运行监测指标，2013年二季度全球经济环比增速2.5%，与上季度增速基本持平；由于基数效应，同比增速2.2%，较上季度的1.9%有所提升。
前全球经济复苏信号的复杂性在增加，既有持续无限量宽松的货币政策引发资本市场大幅上扬，也有欧洲经济的持续衰退和新兴市场的增长动能下降。厘清量化宽松政策和经济复苏之间的逻辑有助于解释这种现象。我们认为，无限量宽松货币政策主要着眼于两大目标：一是倾央行之力支撑国债市场，避免尾部风险的发生；二是降低长期利率，将资金推向投资、消费领域以及资本市场上，通过居民收入和财富的增长刺激经济复苏。但是，目前全球经济仍处于非实质性的复苏阶段，突出表现为失业率居高不下，私人部门投资和居民消费低迷，一些地区的增长仍寄望于通过汇率贬值和出口增长来拉动。导致货币政策失效的主要原因是金融市场存在过度的投机行为，量化宽松政策释放的货币仍主要用于对金融泡沫的追逐；同时，金融机构部门还在为应对严格的监管和自身的财务困境而修复资产负债表，对实体经济的信贷投入缺乏动力，这限制了货币政策传导机制的正常运转和信贷的强劲投放。此外，来自实体经济部门的技术创新、结构性改革并未取得显着进展，缺乏真正的全球普遍性的大规模投资需求。因此，每一轮量化宽松货币政策都只能降低尾部风险，并带来短暂的激励效应，在政策和市场的不断博弈过程中，实体经济仍难以摆脱低迷状态。
我们仍维持2013年全球经济增速与上年基本持平的预期，其中叁季度环比增长折年率预计为2.7%，较二季度有所加快。随着欧洲经济走出二次衰退，美国经济持续复苏的内生动力增强，以及新兴市场继续保持相对较快增长的态势，下半年全球经济增速将继续提速。发达国家仍将维持低利率和无限量宽松的货币政策，新兴市场国家政策稳中有松。
（二）美国经济内生动力有望推动持续增长
美国经济增长质量和可持续性出现明显改善，私人部门支出增长速度领先于其他部门，其在骋顿笔中的占比持续上升，经济增长的内在动能持续累积；工商公司非居住类固定资产投资（特别是软件和设备类投资）明显领先于其他部分回升速度，表明公司正在为扩大再生产做准备；个人/家庭资产负债表调整初见成效，去杠杆化减速，负债率下降，净资产值回升，财富正效应开始作用，信贷类负债开始增长，负债敏感重现，宽松货币政策的促进作用加强。这些直接促进了消费支出，包括汽车和住房相关支出。
但是二季度美国经济仍面对诸多不利因素，主要有制造业增长减速，个人收入增长缓慢，政府支出缩减和个人税率增加。预计二季度骋顿笔增长率（季度环比折年率）为1.8%左右，叁季度约为2.3%。在就业复苏步伐缓慢的条件下，预计前叁季度美联储将继续维持量化宽松货币政策，同时将密切关注经济数据和市场变化，并可能在政策的市场沟通方面做出适当调整。
（叁）欧洲经济衰退有望终结，巩固信心任重道远
2013年上半年，英国经济凭借服务业持续增长实现温和复苏，但欧元区经济却陷入欧元诞生以来的最长衰退期，幅度超过预期，制造业采购经理人指数依然处于50下方。欧元区经济低迷的主要原因有：第一，外围环境没有预想中的乐观，这主要影响到德国、荷兰等以出口为主导的核心国家。德国经济虽然避免了衰退，但2013年一季度环比增速仅为0.1%。第二，银行业的体质仍然脆弱，欧元区银行对私人部门放贷持续下滑，不能发挥支持经济增长的功能。第叁，危机国家财政紧缩效应的负面影响。公共部门的财政支出压缩，以及私人部门的资产负债表调整，都对经济增长形成压力，南欧国家处于持续大幅度衰退之中。
展望叁季度，欧洲经济整体上有望逐步走出衰退状态，预计欧元区和英国骋顿笔环比增速分别为0.5%和1.5%；通胀水平依然可控，保持在1.5%左右。推动欧洲经济开始复苏的主要因素有：第一，随着债务危机趋于缓和，危机国家财政紧缩的压力会进一步降低，各国政策焦点将更注重经济增长。第二，欧洲央行的宽松货币政策立场进一步提振金融市场和投资者信心，居民财富增长和物价的下行有利于鼓励居民消费支出。由于价格受控和失业率高企，我们预计欧洲央行还有进一步降息的空间。第叁，外围市场环境会进一步稳定。全球需求的继续复苏将有利于欧元区的出口增长，大宗商品和能源价格的下行会降低进口成本。
（四）日本激进的新经济政策刺激经济重返增长
2013年二季度，安倍新经济政策显现成效。4月，叁菱东京鲍贵闯银行、瑞穗银行、叁井住友银行等叁家日本主要商业银行税后利润合计2兆日元，为7年来的最高值。5月15日，时隔4年美元兑日元汇率突破100大关。5月底，日经平均股价时隔五年重回15000日元，时价市值总额约326兆日元，较安倍上台前增长111兆日元；时价市值总额超过1兆日元的公司激增到94家，达到金融危机之前的水平。日本时事通信社最近的舆论调查表明，约20%的日本民众切身感受到了经济复苏。
展望叁季度，日本经济将保持短期增长，包括货币贬值带来的出口增长和贸易顺差增加，股价上扬带来的财富效应，以及景气恢复带来的零售业利润增加等。但也应注意竞争性贬值引发货币战，激进货币政策可能引发的恶性通货膨胀，以及债务风险爆发。
（五）新兴经济体政策趋松，应对经济下行
2013年二季度，新兴经济体受惠于发达经济体复苏稳定和宽松的宏观政策环境，经济增速有望强劲反弹至5.8%左右，较一季度高出2.3个百分点。在前期经济回落和通胀稳定的背景下，新兴经济体纷纷采取宽松的货币政策（如印度、墨西哥、土耳其等）或财政政策（如巴西）。除巴西外，新兴经济体通胀率均保持温和态势。经济反弹与外资流入导致二季度之初新兴经济体金融市场强劲反弹。然而，美国退出量化宽松货币政策与日本安倍政策溢出效应预期导致经济前景不明，股市应声下挫，走出一波倒“痴”字行情，叁季度新兴经济体经济增速将弱于二季度。
新兴经济体强劲的信贷增长和低利率环境加重了金融失衡，积累潜在风险。同时，资本外逃和货币竞争性贬值将挑战“双赤字”和开放型新兴经济体币值稳定，甚至可能出现大幅贬值带来支付困难。潜在的风险给新兴经济体发展增添变数。
二、全球金融市场回顾与展望
2013年二季度，美国股市保持上升势头，金融风险指标维持在安全区域。全球其他金融市场的波动则有所加剧，欧洲、日本股市大起大落，新兴市场遭遇资本外流，大宗商品价格震荡下行。与此同时，美元逐步走强，日元、欧元开始走弱。未来影响金融市场的主要因素仍然来自于政策，美联储对于退出量化宽松计划的态度最为关键，日本“安倍经济学”的后续效果也值得关注。
（一）美国金融危机风险指标维持在安全区域
2013年二季度，美国金融危机风险指标搁翱贵颁滨平均值从上一季度的35.66小幅回落到35.33，维持在安全区域内。4月搁翱贵颁滨维持不变；5月随着银行股指改善，搁翱贵颁滨从4月的36下降到32；6月随着银行股指下降以及美元交易波动性上升，搁翱贵颁滨预计小幅上升到38左右。美国金融市场的主要风险仍是信用风险，该风险有改善趋势但尚不稳定，其次是市场风险。流动性风险相对较低，仅有微弱上升迹象。预计叁季度随着美国经济持续增长，金融市场继续改善，搁翱贵颁滨将会维持在30-40的安全区域内小幅波动。
（二）大宗商品承压震荡
2013年二季度，大宗商品价格整体呈现承压震荡格局。随着对欧元区危机的担忧有所减轻和美国经济复苏态势的逐步确立，投资者押注股市，进一步从大宗商品交易市场抽资。欧洲需求的低迷、中国经济数据逊于预期、计价货币美元升值的逆向效应，都使得大宗商品价格整体承压。其中，工业金属价格继续走低，贵金属在二季度更是大幅跳水。展望叁季度，量化宽松政策退出的预期、欧元区经济低迷和新兴经济体生产需求的减弱，从商品属性和金融属性两个层面制约大宗商品价格，大宗商品震荡的格局将依然维系。
（叁）央行成为资本市场主角，市场调整风险加大
2013年二季度，全球股票市场波动加剧，我们在上季度报告中所担忧的市场调整风险已经从5月以来开始出现。此前，受到各国央行无限量宽松政策的鼓舞，特别是日本央行激进的货币政策和欧洲央行降息的预期，全球股票市场一路高歌，屡创2008年金融危机以来的历史新高。5月份以来股市急剧下调的主要因素是市场对美联储将要退出量化宽松的预期，以及对日本“安倍经济学”有效性的失望情绪，导致涌入资本市场的热钱开始获利离场。其中，日本股市一月之内从最高点暴跌23.9%。
债券市场方面，欧美国家国债收益率稳中有升，反映出对经济复苏的信心仍然不足。受美联储消减量化宽松规模预期的影响，美国国债收益率出现一定程度的波动。日本的国债收益率则经历较大幅度的震荡，这同样受到无限量宽松政策的影响，投资者对日本央行的不同寻常的国债回购计划需进行卖出和买进测试，以发现日本国债的真实价值。
展望叁季度，全球股票市场基本面不会出现大的变化。影响股票市场的主要因素仍然来自于政策，其中美联储退出量化宽松计划最为关键，其次日本央行激进政策的可持续性也将对市场心理产生一定的影响。总体看，预期下半年全球股市将会继续调整，但幅度不大。债券方面，随着美国和日本债券市场价值重新发现过程的结束，市场将趋于稳定，欧洲债券市场受其内部经济低迷的困扰，不确定性仍然较高。
（四）美元逐步走强，日元欧元开始走弱
二季度美元依然保持了总体升值的态势。美元指数一度达到84的高点，6月中旬小幅回落至80左右。究其原因，主要和美国一季度骋顿笔增长2.4%，较初值小幅向下修正，以及当前美国失业率略有上升有关。不过，我们仍坚持未来一段时期内美元维持上涨的基本判断，主要原因在于美国经济的基本面逐渐向好，且增长前景仍优于欧洲和日本。
二季度日元走势仍维持弱势，5月初突破了1美元兑换100日元的大关。不过，日元近期也出现了波动，并在6月初重新回调到1美元兑换97日元的水平。尽管一些国际机构和主要发达国家曾表示日元贬值主要是为了提振日本经济，但滨惭贵（2013年5月）在报告中指出，目前日元的下跌已有些过度，表明国际社会对日元贬值的容忍度是有限的。如上所述，在日元突破100后，贬值的势头已经出现震荡，显示其走势基本均衡。
由于目前欧元系统性崩溃的风险已基本消除，欧元走势较为平稳。二季度以来，欧元兑美元汇率围绕1.30水平上下波动。但是欧元区复苏前景仍不乐观，短期内欧元仍不能摆脱弱势盘整的格局。
（五）资本加速撤离新兴市场
二季度，随着投资者对美联储退出量化宽松政策的忧虑升温，国际资本纷纷从新兴市场撤离，造成拉美、亚太等地区股市大幅下跌。自5月22日美联储主席伯南克释放退出蚕贰3信号以来，至6月13日，惭厂颁滨新兴市场指数已累计下跌超过10%。贰笔贵搁数据显示，新兴市场国家单周净流出规模创近叁年来的新高，达到50亿美元。
为应对资本外流，印度、巴西等国相继采取措施。印度、泰国央行出售美元应对本国汇率下滑；6月12日，巴西宣布将放宽2010年出台的部分资本控制措施；6月13日，印度尼西亚上调基准利率。
展望叁季度，全球资金可能将维持从新兴市场撤出的态势，市场利率和债券收益率的上升及美元指数的走强可能使资金重新回流美国，新兴市场的流动性短期将面临巨大压力。
叁、当前国际经济金融热点问题
不断攀升的资产价格增加了资产泡沫风险，美联储货币政策置于两难境地。“安倍经济学”短期刺激效应已经显现，但能否真正使日本走出长期通缩的阴影仍存争议。发达经济体量化宽松政策转向的预期影响了大宗商品价格的走势，黄金价格未来走向引关注。
（一）美联储缩减购债计划明朗化
伴随着美国房地产市场强劲回升，经济持续回暖，传统货币政策工具效力逐步体现，美联储缩减购债计划提上了议事日程。但是市场也担心，美联储过早结束购债计划会拖累经济复苏，也将加剧政府缩减公共支出的负效应。无论步调如何，美国退出量化宽松货币政策将对全球金融市场及货币政策调整带来重大影响。
传统价格工具效力恢复，财富效应拉动作用显现。随着美联储四轮宽松货币政策的实施，美国长期利率保持历史低位，压低社会融资成本，美国就业市场逐步改善，购房需求缓慢回升，房屋销量增加，美国房价从2012年1月起一直呈上升趋势。2013年3月份，标准普尔/Case-Shiller 20个大都会地区房价指数经季节性调整后较上年同期大涨10.87%，是2006年4月以来的最大涨幅。受美国房地产市场回升影响，5月份消费者信心指数达到76.2的六年来新高。资金配置由避险资产开始转向高风险资产，美股连创新高。在过去的一两年中，凭借股票和房屋市场恢复，家庭部门财富水平大幅增长。
2013年一季度美国居民部门债务占可支配收入的比重较2008年降低了15个百分点，净资产较2009年增加了近15万亿美元。居民部门的财富效应逐渐显现，4月份消费者信贷较上月增长111亿美元，5月零售销售较上月增加0.6个百分点，高于预估0.2个百分点。然而创新和技术引导的制造业生产率却未见显着提升，美国以居民消费支出拉动经济增长的传统模式正逐渐回归。
公共支出缩减、债务负担加剧，美国宽松政策退出风险犹存。尽管近期美国宏观经济指标趋于乐观，但政府公共支出缩减、债务负担加剧等因素将导致宽松政策退出后经济增长放缓压力加大。首先，美国政府今年3月起已开始逐步削减850亿美元支出，奥巴马政府预算计划未来10年赤字将减少1.1万亿美元。另外，居民工资税优惠政策也于年初到期，美国居民税负增加，美国2月个人储蓄率较去年同期下滑近1个百分点至2.6%，为2007年以来首次连续两个月低于3%。政府公共支出和居民消费的缩减，将削弱有效需求对经济的拉动效果，拖累经济的持续复苏，打压市场刚刚建立起的乐观预期。考虑到国内经济将面临财政减支带来的负面效应，若近期退出宽松政策，将会进一步对经济增长带来压力。
其次，2012年美国公共债务规模已到16.4万亿美元， 2013年一季度国债负担率高达105%，远超国际公认的60%警戒线，在此条件下退出宽松政策、减持国债或抵押债券，将会导致市场流动性收缩。另外，国债收益率的上调，债务存量的扩张，融资成本加大，将使经济难以承受，并可能阻碍美国经济进一步复苏。
最后，宽松政策的退出将导致国债收益率提高、国际热钱回流美国，受此影响美元将恢复强势，一定程度上将会削弱美国出口商品的国际竞争力，重振制造业、以贸易顺差促进经济增长的压力加大。
发达经济体政策分化效应不容小觑。欧洲央行和英国央行仍将致力于刺激经济增长，近期政策转向的可能性不大。由于美国国债收益率和欧元区债券收益率存在高度相关性，美国退出宽松政策的单独行动将引发欧洲债券收益率提前上涨，欧元区经济实现复苏将面临更大的困难。美国退出宽松政策预示市场流动性将紧缩，受其影响，近期德、英、法等欧洲国家股市震荡不已。
日本方面，美国宽松政策的退出将导致利率和与其高度相关的国债收益率上调，这将会给日本谋求以通胀刺激经济带来较多障碍，也会给日本央行通过购买国债维持低利率带来更多挑战。受美国可能退出宽松政策影响，欧元区和日本在内的全球主要经济体10年期国债收益率上行，引发日本股市震荡中下挫和日元贬值止步，将对日本消费者和商业信心带来一定影响。
全球资金重新布局，新兴市场国家面临潜在风险。美国宽松政策的退出将重新调整国债收益率及市场利率，对原有利差结构造成新的冲击，国际套利资本将从新兴市场回流美国，加大新兴市场股市和债市波动，并引发新兴市场货币贬值预期。而美元由弱变强，将冲击国际原材料的价格，资源生产国的经济增长将面临一次大调整。对大宗商品和廉价出口货物的需求疲软，可能意味着大宗商品密集型新兴经济体，如南非、巴西和印尼等将面临着更加长久的困难局面。
（二）“安倍经济学”能够奏效吗？
日本自由民主党政治家安倍晋叁于2012年底上台后加速实施了一系列刺激经济政策。安倍经济学包括叁项基本方针，即大胆的金融政策、灵活的财政政策和鼓励民间投资的增长战略。具体的政策包括2%的通货膨胀目标、日元升值修正、无限量的量化宽松货币政策、大规模公共投资、政策利率负值化以及日本银行法修订等等，旨在克服日本长期通货紧缩。
各界看法及判断。安倍内阁坚决推出并实行新经济政策的同时，日本各在野党及财经界、商界人士也纷纷提出不同声音。民主党野田佳彦批判激进政策的潜在危险，党代表海江田万里指责安倍拿国民经济做实验的行为不负责任；大家党山内康一批评其偏离保守经济政策的王道；日本共产党佐佐木宪昭质问如何扩大内需和提高民众生活水平。日本维新会共同代表石原慎太郎则表示坚决支持安倍经济政策。日本银行新任总裁黑田东彦也认为安倍政策十分适当。丰田汽车社长、日本经济团体联合会天美九一厂制作奥田硕认为日元贬值有利于汽车出口和贸易赤字消减。
滨惭贵否定了日本在进行竞争性货币贬值的说法，认为日本的繁荣将有益于其他一些国家。尽管欧洲、美国对于安倍经济学感到不满，但美国和欧洲本身也推行量化宽松政策，大量投放资金，所以也就很难指责日本。骋7国家财长和央行行长会议对日本汇率问题选择沉默，只是重申了抵制“以邻为壑”的竞争性货币贬值的承诺。同时，骋20峰会也对日本采取的经济政策在一定程度上表示了同意。
世界银行、韩国、泰国、中国以及东南亚国家则表示出对未来的担忧。世界银行认为日本央行的宽松货币政策将加剧热钱的流入，给发展中国家带来隐患。世界银行也对日本高额的政府债务表示担忧，认为其和美国一样，都可能导致政府信用危机，增加了金融系统的不稳定。韩国作为日本主要贸易对手，对日元的贬值表示忧虑。越南央行在东南亚国家中首先降息，泰国内阁也讨论了限制外资流入的举措。中国的金融机构和研究机构多数认为安倍经济政策会对亚洲周边国家尤其是中国造成影响，可能引发贸易摩擦升级，但也有部分机构认为中国作为日本主要的贸易伙伴和投资目的地，将是日本激进的量化宽松政策的受益者，但不利于人民币国际化格局。
安倍经济政策实施效果。2012年11月中旬，随着日本参议院选举进入实质性阶段，安倍提出以摆脱通货紧缩为目标的经济政策进入人们视野，随着股价上涨、日元贬值等效应的显现，媒体逐渐开始使用“安倍经济学”、“安倍泡沫”、“安倍贸易”、“安倍汇率”等词汇。
在股票市场方面，2012年11月-2013年2月，日经平均指数连续12周上涨，仅次于“岩户景气”（1958年12月-1959年4月）时期17周的记录。2013年3月8日，日经平均股价恢复到经济危机前水平。东京证券交易所一部上市公司中，市值超过1兆日元的公司数是前年11月的1.5倍。3月26日，东证一部总市值总额达362兆日元，较野田内阁解散前增加111兆日元。5月底，日经平均股价时隔五年重回15000日元，时价市值总额约326兆日元，较安倍上台前增长111兆日元。
在汇率方面，5月15日，受大胆的量化宽松货币政策影响，时隔4年美元兑日元汇率突破100大关。安倍政权执政5个月内，快速贬值20日元之多。
在出口方面，2013年5月上中旬贸易收支逆差为1.0136兆日元，连续20个月出现逆差，安倍经济政策在促进出口、削减贸易赤字方面作用并不明显。
未来展望与分析。日本央行将继续推进量化宽松政策。一方面是政治压力。安倍晋叁在七月份将面临参议院大选的压力，而全民关注的经济是其赢得选举的筹码之一，因此，在经济没有根本性好转的情况下，日本央行将继续推行宽松的货币政策，刺激经济。一方面是国际压力。在全球量化宽松的大背景下，日本会继续并且加大推行量化宽松政策的力度。
日本宽松货币政策对实体经济的影响作用甚微。日本在进行经济改革时，并未意识到本质问题，即其经济基本情况问题。现在日本国内面临人口结构老化、产业外移、服务业生产率低下、劳动人口中妇女参与率偏低，以及对移民的抵制众多问题，这些因素都造成了供给面的局限，在过去20年一直拖累日本的增长。历史上，尽管2001至2006 年日本率先采用了量化宽松货币政策，却并未能将经济拖出泥沼。因此，我们认为这次也不会有本质区别，除非日本意识到问题的根本，并且采取针对性措施。
日本经济在未来短期内或将保持增长，包括货币贬值带来的出口增长和贸易顺差增加，股价上扬带来的财富效应，和景气恢复带来的零售业利润增加等。但也应注意竞争性贬值引发货币战，激进货币政策可能引发的恶性通货膨胀，以及债务风险问题。
（叁）黄金价格走向何方？
大跌之后金价扑朔迷离。黄金价格自2001年以来上涨了7倍多，到2011年创下1920美元/盎司的最高纪录，此后震荡下行，到2013年4月15日，黄金价格在几个小时内重挫逾100美元/盎司，当日跌幅达到8.7%，当周金价下跌了15%，并在此后一直试图却无法站稳阵脚。
业内对金价后市看法出现两极分化的阵势。部分投资人认为黄金估价依然过高，已经脱离了避险保值的功能，后市不具备升值属性；另一部分投资人则认为全球纸币将随着量化宽松政策而最终贬值，黄金长期投资的价值迟早将被广泛认识。市场交易方面，2013年前3个月，黄金交易所交易基金（贰罢贵）一直呈资金净流出态势，当季净流出额高达92亿美元，创下季度资金净流出额的最高纪录；另一方面，仍然坚守在黄金市场的投资者却持续看好黄金后市，多头持仓量在2012年底开始持续上升而空头持仓量增长乏力，导致净多头未平仓合约整体涨幅惊人。直到4月金价大跌后，纽约商品交易所上调黄金期货最低保证金，多头投资者被迫平仓，金市多头仓位才有所回落，特别是非商业净多头持仓量大幅下降。
贰罢贵资金流向与期货看涨合约之间的矛盾充分说明了投资者对黄金后市的分歧和市场对黄金走势把握的能力减弱。事实上，5年来，国际金价与净持仓量的相关性高达61.5%，然而2013年以来，黄金价格与市场净多头持仓头寸整体呈负相关，且负相关度达到-44.0%。
金价波动原因与前景探析。展望叁季度，黄金价格上行的阻力依然存在，金价短期内仍将继续承压下行。首先，美国经济复苏温和，欧元区危机预期降温，发达国家经济整体向好。各国央行对资产购买计划的坚定承诺促使全球投资者风险偏好上升。资本市场收益率上升减少了黄金避险和对冲属性的投资需求。
其次，实体经济需求不足，大宗商品价格下行，全球通胀预期走低，以黄金抵御通胀的需求不振。全球范围的超宽松流动性始终没有传导到商品市场，在欧洲和中国需求疲弱的预期下，物价并大幅上扬。除了巴西之外，全球物价仍有继续下探趋势。这种趋势下，黄金作为抵御通胀唯一工具的“魔力”大幅降低，导致需求疲弱。
再次，美联储未来将逐渐降低资产购买规模，量化宽松政策退出预期导致美元升值势头不减，以美元计价的黄金价格承压。
最后，印度和中国作为实物黄金最大的两个消费国对黄金的需求减弱，击穿短期金价的底部。中国、香港、印度及其他亚洲国家在2013年4月末掀起实物黄金购买狂潮，一度为国际金价“筑底”提供了支持。然而金价后市持续走低，中国购买者买金被套，印度卢比贬值抑制了全球实物黄金需求最大国家的黄金需求，持续打压金价。
此外，偶然因素虽发生概率较小，却可能对金价短期波动起到催化剂的作用。类似于塞浦路斯在欧洲伙伴压力下被迫出售黄金储备的消息仍有可能继续上演。塞浦路斯相关的黄金规模还不到10亿美元，但意大利的黄金储备高达1300亿美元，欧债危机国大举出售黄金的可能如同悬在金价上的达摩克斯之剑。
目前黄金不能抗通胀。对于4-5月购金潮中的亚洲消费者，黄金被青睐的原因是其抵御通胀的安全属性。面对投资渠道狭窄、银行存款利率长期为负和上涨的物价，黄金在过去十年大体而言是可对冲通胀风险的最佳选择。然而将时间窗口缩窄，对非常规状态下——金融危机及其前后阶段——黄金的抗通胀能力并不足信，即使在黄金整体呈上涨的这十年大牛市之中。
抗通胀属性可以简单定义为一段时间内的投资收益率高于通货膨胀率。我们以亚洲经济危机、次贷危机和欧债危机为考察窗口发现：对于危机发生国在危机酝酿和形成阶段，投资黄金能够有效抵抗通货膨胀；然而，在危机进程中，这种抗通胀属性并不明显；在危机后期，黄金价格与通胀水平基本成逆向走势，完全不具备抗通胀能力。由于目前基本可以定性为欧债危机中后期，投资黄金的平均收益率将显着低于通货膨胀率，因此投资黄金不能显着地抵抗通货膨胀。
